截止2018年6月，市场化债转股的签约标的额已达17220亿元，然而落地资金仅有3468亿元，到位率只有20%[1]。以同煤集团为例，自2017年同煤集团铁峰煤业公司15亿元债转股项目落地以来，截止2019年12月，同煤集团没有与工商银行就《市场化债转股框架协议》余下的85亿元债转股资金达成任何合作意向。笔者认为对于市场化债转股“签约多，落地少，银企合作积极性低”的问题应从资金和负债两端分析。从资金端分析，对于实施机构的自身权益无法通过市场化债转股得到有效保障:第一，由于担保具有从属性，债转股后，实施机构对对象企业享有的债权消灭，附着的担保权利也随之消灭，实施机构的收益只能寄希望于对象企业的利润分红，失去了收益保障；第二，在企业破产清算时，股东的清偿顺序列于债权人之后。第三，我国产权交易市场不成熟，实施机构退出难的问题仍没有很好解决。从负债端分析，实施机构为实现其收益保障，往往采取“明股实债”的方式，但该种方式背离了市场化债转股的初心，极大加重了对象企业的负担。

明股实债不是法律概念也不是专门的融资工具。从文义解释角度看，其形式上是股权融资，实质上是债务性质融资，兼具股权和债权的特点。具有阶段性股权让渡的特征，一般指资金以股权形式进入目标公司后，要求目标公司股东或实际控制人承诺一定期限后承担回购义务，最终实现退出目标公司。而且资金方不介入目标公司的经营管理。明股实债形式上有股权融资的特点，即公司向投资者募集股权资本 ，但事实上没有参与目标公司经营管理，既不是财务投资，也不是战略投资，而且不同于债务融资中融资主体与偿债主体一致性，明股实债中的融资主体和偿债主体存在分离的情况。为明晰明股实债的成因、风险及解决路径，笔者从法律视角，对目前市场化债转股中明股实债问题做以下剖析：

一、“明股实债式市场化债转股”成因分析

目前市场化债转股存在向明股实债异化的趋势，对于其成因，笔者认为是债权人和实施机构在现有法律制度框架下的被迫之举。结合明股实债的特点，主要有以下两点原因：

第一，实施机构高效退出渠道单一是市场化债转股“明股实债化”的首要原因。

若对象企业为上市公司时，二级市场使得股票流动性好，估值公允，当限售期解禁后，实施机构可以很方便地退出。但目前绝大多数对象企业是有限责任公司，其主流退出路径依次是IPO方式退出、大股东或实际控制回购和第三方收购股权。（1）对于IPO，即首次公开发行，指在投资企业经营达到理想状态时，将不可流通的股份转为可以在市场上公开流通的公众股。IPO发行成功后，可以为实施机构带来巨额的溢价收益，放大对象企业的价值。因此，IPO被视为理论上市场化债转股最佳退出方式。但同时IPO的门槛较高，比如在境内主板上市，要求对象企业的股本不低于5000万元，而且还有很多盈利性指标要求，并不是所有对象企业都能满足监管要求。此外，IPO的发行时间和机会成本很高，同时由于锁定期的安排，实施机构无法及时套现盈利。因此， IPO虽然是比较理想的退出路径，但由于高门槛的监管要求，最终能通过IPO退出的实施机构凤毛麟角。（2）关于第三人收购股权，指的是与对象企业没有关联关系的第三人收购实施机构所持对象企业股权的行为。对于实施机构为非国有企业时，实施机构通过第三人收购股权的方式，只要第三人和实施机构谈定交易价格并且对象企业其它股东承诺放弃优先购买权后，以协议转让方式即可完成股权的交割。此外，流程双方可控，没有IPO繁复的审批流程和较高的信息披露要求。但对于实施机构为国有企业时，特别是目前市场上债转股的实施机构普遍为国有商业银行出资的子公司，受国资监管的要求，有诸多束缚，比如根据国务院国资委和财政部颁布的《企业国有资产交易监督管理办法》[2] 的要求，一方面，股权转让应根据实施机构章程和内部制度形成书面决议，并出具可行性研究和方案论证意见及职工安置方案报国资管理机构审批，批准后，需聘请会计师事务所对对象企业进行审计评估等。另一方面，原则上应在产权交易市场进行股权转让并履行必要的披露义务。因此，对于国有性质的实施机构，其在向第三人转让股权的繁复性与IPO不相上下。（3）对于对象企业股东回购的路径，根据《公司法》股东之间可以互相转让股权的规定，实施机构可以不经过冗杂的法律程序就实现股权的退出。

综上，尽管有多元化的实施机构退出通道，但实际可行且便捷的路径只有股东或实际控制人回购股权这一种。

第二，资管产品投资者的刚性兑付需求是直接原因。目前大多数实施机构的市场化债转股资金来源于资产管理产品，资产管理产品的投资者由不特定的社会公众或合格投资者构成，即公募和私募。不论何种投资人，由于其普遍风险识别能力和风险承担能力不相符，再加上我国对投资人的权益保障机制不健全和资产管理产品与债转股期限不匹配，投资人往往要求资管产品发售者承诺刚性兑付。虽然《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明文要求向投资人传递“卖着尽责，买者自负”的理念，打破刚性兑付，打破保本保收益。但由于股权投资的风险性，若出现对象企业清算破产的情形，投资人的投资完全可能“鸡飞蛋打”继而易引起群体上访等社会不稳定问题。因此，为了既不违反资管新规等监管要求，又满足目前投资者的刚兑需求，实施机构只能折衷采取“明股实债”的方式；

此外，“术业有专攻”实施机构作为准金融机构，其对对象企业的经营管理往往缺乏专业人才和经验，因此即使实施机构有权参与管理，事实上也只是“有权但不行权”。

二、明股实债化对市场化债转股的影响

虽然明股实债的存在有一定的合理性，但其对市场化债转股的消极影响不容忽视，无益于改善对象企业公司治理，甚至将对象企业的实际杠杆率不降反增。

第一，明股实债实质上是“推迟债务风险”甚至是“放大债务风险”。对象企业由于市场及自身原因，陷入经营困局，杠杆率剧增，虽然通过明股实债化的债转股可以短期内降低对象企业资产负债率，美化财务报表。但由于明股实债强调在一定时期后通过回购方式退出，其对改善对象企业公司治理没有较大裨益，在不受公司治理约束的负债冲动和投资冲动下，对象企业的资产负债率仍会上升，甚至恢复到债转股前水平。最终，市场化债转股的作用只能是延期债务风险。而且，实施机构往往受让或清偿多笔不同标的额的金融机构债权以完成债转股工作，当“滴流汇聚成泉涌”，在债转股投资期届期后，对象企业的控股股东或实际控制人将面临一次性支付巨额回购资金的压力。因此，明股实债化的债转股只是将对象企业当下可能爆发的财务风险向后推移并转移给其控股股东或实际控制人，甚至再与其它风险叠加后，恐给对象企业、控股股东、实际控制人和实施机构带来不可估量的财务风险和法律风险。

第二，明股实债可能变相增加对象企业财务负担。对于纳入市场化债转股范围内的对象企业，其日常生产经营对银行信贷的依赖性较高。为了控制信贷风险，金融机构一般采取“短贷长借”的方式，用短期借款多次续贷的方式来控制信用风险。通常，短期的贷款利率要低于长期贷款利率，市场化债转股的合同期限一般5年以上，并且由于类似股权融资的特征，实施机构收益率普遍高于同期信贷利率。因此用高成本的债转股资金置换低成本的金融负债，虽然对降低账面上的资产负债率有积极作用，但最终增加了企业负担，背离了我国供给侧结构性改革的初衷。

第三，明股实债没有改善对象企业公司治理。由于明股实债化的交易结构安排，实施机构更关注的是资金的回收，而不是对改善对象企业公司治理有所作为。经与多家对象企业了解，由于监管规定的要求，虽然目前市场化债转股的实施机构在债转股合同中要求享有股东权利并参与对象企业公司经营管理，但其派出的董事或股东代表消极履行股东或董事权利，事实上只保留了知情权，无力也无心关注对象企业的发展问题，对象企业经营水平和盈利水平没有得到有效改善，继而其偿付能力没有得到实质提高，导致对象企业无法以己之力化解债务风险，再次进入“亏损——债转股——亏损”的恶性循环中。

第四，明股实债导致实施机构作为股东消极履行股东义务。虽然《指导意见》明确规定保障实施机构进入对象企业后的股东权益，但并没有强调实施机构也要履行股东义务。当需实施机构承担负担型的股东义务时，实施机构往往采取消极应对。以同煤集团市场化债转股为例，同煤铁峰煤业公司由于出现流动资金紧张，旋即向金融机构融资，需实施机构和同煤集团共同担保，但实施机构始终不予提供，影响了同煤铁峰煤业公司的投融资。

三、明股实债式市场化债转股的法律风险分析

明股实债是处在股权融资和债权融资之间的模糊状态。在已生效的司法裁判中，对于其法律性质的认定仍存在争议。主流的裁判观点如下：

（一）市场化债转股被认定为债权投资

参照新华信托与诸城江峰地产一案（（2014）渝高法民初字第00045号） ，法院认为由于投资者享有固定收益而且不参与公司日常经营，并且承诺到期回购，因此，应认定投资人的投资方式为债权投资而不是股权投资，投资人不应享有股东权益。类似地，若市场化债转股被认定为债权投资，存在以下风险：

第一，实施机构的预期收益可能无法实现。实施机构与对象企业若被认定为债权债务关系，由于实施机构为非金融机构，其与对象企业受《最高人民法院关于审理民间借贷案件中适用法律若干问题的规定》的规制，应认定为民间借贷法律关系，进而双方之间先前约定的固定收益应认定为利息收入。根据该规定，借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利益约定无效。因此若实施机构与对象企业对收益的约定高于上述比例要求，则超过部分存在被法院认定无效的风险；

第二，对象企业被超额征税，退税存在障碍。对于债权投资关系，由于借贷利息可以从企业成本中扣除，能够直接与企业利润相抵，摊薄企业利润，从而减少了对象企业所得税支出。但在实施机构按照股东身份存续期间，实施机构的固定收益来自于对象企业的税后利润，事实上扩大了税基，变相增加了对象企业财务负担。若市场化债转股最终被认定为债权投资，对象企业被多征收的税款可否退还，存在很大的不确定性。

（二）市场化债转股被认定为股权投资

参考新华信托与港城置业案（【2016】浙0502民初1671号），尽管也存在固定收益的问题，但法院认定新华信托投入的资金就是股权投资。若在发生纠纷后，市场化债转股被认定为一般意义上股权投资，对象企业会根据《公司法》“同股同权”的原则，主张实施机构固定收益无效。

笔者认为，根据《民法总则》第146条 关于“通谋虚伪表示“的规定，“表意人与相对人同谋后并不希望发生所表示的内容，而是希望发生另一种法律后果。” 当实施机构与对象企业若采取明股实债式的债转股模式，实施机构与对象企业实则是用股权法律关系掩盖借贷法律关系，二人并不希望真正发生公司与股东之间的股权关系，而是意欲发生借贷关系。由于上述判例是在《民法总则》生效前形成的，拙见认为对于明股实债的认定，如果实施机构与对象企业确实是用股权关系隐藏借贷关系的意思表示，则应将明股实债式的市场化债转股最终认定为借贷关系。

四、明股实债问题的解决路径

为了有针对性化解市场化债转股明股实债化的问题，对于市场化债转股模式的分类，笔者认为更应从资金端的需求来思考市场化债转股的划分方向。不论是各类政策还是实际操作，目前市场化债转股更多考虑的是实施路径和对象企业的问题，却忽视了资金方的需求。特别对于明股实债，虽然监管机构三令五申禁止刚性兑付，但由于我国投资保险机制、对象企业信用约束机制的不健全，部分投资者的投资风险不可控，因此，即使金融机构不予直接的刚性兑付，也会要求对象企业签订“抽屉协议”等变相保证收益，反而给市场化债转股交易链条上的各个主体增大了违法违规风险。但对于谋求入股甚至控股对象企业的投资人，其更看重的是长远利益和对产业链条的整合，并不在乎短期盈利的得失，因此其更重视改善对象企业的公司治理结构。因此，笔者认为，对于市场化债转股，因根据资金方的需求不同，划分为财务投资型市场化债转股模式和治理型市场化债转股模式。

（一）财务投资型市场化债转股模式

投资者的投资动机在于投资期届满后获得投资收益，对参与对象企业管理没有很大的积极性。关于该模式的路径，笔者认为首先排除采取法律风险较大的明股实债的模式，而是建议采取“优先股”的模式。根据2013年12月9日证监会通过的《优先股试点管理办法》，优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但对公司的日常经营没有决策权，只在部分重大事项决策上才有表决权。另外， 根据上述管理办法的规定，上市公司可以公开发行优先股也可以非公开发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。再者，优先股虽然优先于普通股，但并没有优先于公司弥补亏损和提取法定公积金之前分配股利，也不等同于固定金额的收益，这与明股实债的固定收益存在很大的不同。

虽然《优先股试点管理办法》仅对上市公司发行优先股进行了规制，但拙见认为，有限责任公司也可以发行优先股。从法理层面解读，有限责任公司兼具资合性和人合性，其本身可以与完全资合性的股份有限公司的某些特点相兼容。另外，从私法原则分析，《优先股试点管理办法》由证监会制定，其规制范围当然只能是上市公司，既然在其它监管部门没有禁止有限责任公司发行优先股，则根据“法无禁止皆可为”的私法原则，实施机构可以将债权转为对象企业的优先股。此外，对于实施机构优先股的收益安全的保障，笔者建议不采取差额补足等存在较大法律风险的措施，而是建议引入投资保险机制，实施机构为投保人，投资者为受益人，对债转股项目收益部分或收益差额部分进行投保。

（二）治理型市场化债转股模式

治理型投资者又称战略投资者，其参与市场化债转股的动机在于控制或影响对象企业，甚至最终重组兼并对象企业。因此其更愿意参与对象企业管理和长期介入。与金融投资者不同，治理型投资者有着丰富的股权投资经营和较强的资本运营能力，其向对象企业派出的董事或监事并非“尸位素餐”，而是谋求真正的对企业的决策产生重大的影响。因此，引入治理型投资者，对于改善对象企业公司治理这一市场化债转股的终极命题有着积极的意义。

结 语：市场化债转股强调市场化和法治化运作，对于国有煤炭企业而言，不能仅仅将其定位为一种融资方式，而是应将融资与改善公司治理结构和国有企业混合所有制改革相融合，以此化解国有煤炭企业深层次的治理结构问题。同时，由于本轮债转股强调市场化运作，政府不得“拉郎配”，因此更需关注投资者是否愿意投资的问题，本文提出了从投资者动机分类实施市场化债转股的观点，既要吸纳财务型投资者来解决国有煤炭企业短期内的债务风险问题，也要吸引控制型投资者来改善国有煤炭企业公司治理问题。

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